TK税務&法務事務所の事務所通信
柏木孝夫税理士・行政書士事務所
事務所通信

268号 証券アナリスト2次試験シリーズ 債券ポートフォリオ戦略8

証券アナリスト2次試験シリーズ 

債券ポートフォリオ戦略8

(信用リスク分析)

(経済法令出版社の過去問より)

 

 

債券の信用リスクモデルは、

大きく構造モデル誘導モデルに分けられる。

このうち、構造モデルは、

企業のバランスシートをモデル化したものである。

 

 

企業のバランスシートは、

資産=負債+資本という関係が成立しており、

 

資産額が目減りして負債額を下回れば

債務を履行することができなくなる。

 

構造モデルでは、負債の満期日の企業価値

(=負債時価総額+株式時価総額)が、

負債元本額を下回った状態をデフォルトと定義する。

 

 

つまり、A社の社債は、

デフォルトのない割引債と原資産は企業価値であり、

負債が上回ると返済金がゼロとなることから、

プット・オプションの売り

合成されていると考えられる。

 

 

ここで、A社には負債がなく、自己資本100%で、

現在の株価900円、発行済み株式数2億株、

今後3年間は配当しない。

 

市場において、A社の株式に対する行使価格300円

コール・オプションの価格650円

プット・オプション8円である。

 

3年満期の割引債額面総額600億円を発行し、

調達した資金で自社株買いを行う場合、

この社債の価格は100円当たりいくらか。

 

C=P+S-Ke-rtから

e-rt(3年間の割引係数)を求める。

 

650円=8+900-300×e-rt  e-rt=0.86

 

 

また、デフォルト・リスクのある割引債の価値

=デフォルト・リスクのない割引債の価値

-プット・オプションの価値(行使価格600億円)

 

=600億円×3年間の割引係数0.86-8円×2億株

=500億円

 

 

したがって、額面100円当たり

=500/600×100円=83.33円となる。

 

 

つまり、プット・オプションの

プレミアム相当額の減額である。

 

 

なお、デフォルト・リスクのある割引債の価値は、

現在の株価900円-プット・オプションの価値650円

総株式数2億株を乗じた金額500億円となる。

 

 

または、デフォルト・リスクのある割引債の価値は、

企業価値-自社株買い実施後の株式価値となる。

 

 

または、企業価値

-企業価値を原資産とする行使価格600円の

コール・オプションの価値である。

 

 

国債の利回り変化に対する回帰係数は、

リスク・フリーの上昇によって、

企業価値は高まるから、

デフォルト率が低下し、信用スプレッドが縮小する。

 

したがって、回帰係数の符号はである。

つまり、リスクフリーレートの上昇によって、

将来価値が上昇すると考える。

 

 

株式ボラタリティの変化に対する回帰係数は、

企業の資産価値の変動と

株式価値の変動が高い相関をもっていると考えると、

株式ボラタリティの上昇によって、

 

デフォルト・リスクのある社債の価値

(つまり負債の価値)は低下し、

 

信用スプレッドは拡大する。

したがって、回帰係数の符号はである。

 

 

個別銘柄の信用力に影響を与える要因について、

将来の変化を予測することで、

ある種のアービトラージ戦略が有効であると

考えられる。

 

それは、信用力が上昇すると予想される社債を買い、

同時に同じ残存期間の国債を売ることである。

 

 

信用力が上昇すると予想される債券は、

現在割安状態にあり、

予想どおり信用力が上昇

(価格の上昇、利回りの低下)すれば

信用スプレッドは縮小し、差益を得ることができる。 

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