事務所通信第373号　証券アナリスト　コーポレート・ファイナンス | 事務所通信 | 【動画で紹介】大阪で税理士との顧問契約ならTK税務＆法務事務所

第373号　証券アナリスト　コーポレート・ファイナンス

（フリーキャッシュフローの計算）

フリーキャッシュフロー＝営業利益＋減価償却費－税金－運転資本支出ー資本支出

今年度

営業利益　　300

減価償却費　 60

税金　　　　140

売上債権　前年度末　200　今年度末220

棚卸資産　前年度末　160　今年度末180

固定資産　前年度末　700　今年度末740

投資勘定　前年度末　400　今年度末430

運転資本支出は、当期末運転資本－前期末運転資本＝220-200+180-160=40

運転資本の増加は、フリーキャッシュフローを減少させる。

資本支出は、設備投資＋融資(740-700+60)+(430-400)=130

フリーキャッシュフローは、300+60-140-40-130=50　

コーポレート・ファイナンス（フリーキャッシュフローの計算）

フリーキャッシュフロー＝営業利益＋減価償却費－税金－運転資本支出―資本支出

今年度

営業利益　　300

減価償却費　 60

税金　　　　140

売上債権　前年度末　200　今年度末220

棚卸資産　前年度末　160　今年度末180

固定資産　前年度末　700　今年度末740

投資勘定　前年度末　400　今年度末430

運転資本支出は、当期末運転資本－前期末運転資本＝220-200+180-160=40

運転資本の増加は、フリーキャッシュフローを減少させる。

資本支出は、設備投資＋融資(740-700+60)+(430-400)=130

フリーキャッシュフローは、300+60-140-40-130=50

（割引キャッシュフローモデルーリースか購入か）

A社は社員一人に一台のパソコンの導入を検討している。

購入の場合

代金　100億円

償却　5年定額20億円

残存価値　0円

金利　　　５％

税率　　　50％

したがって、期初の100億円の支出で、毎年20億円の損金算入で10億円の税金の支払が減少するため、現在価値として1年目は、マイナスの10億円／（１＋0.05）、2年目は、マイナスの10億円／（１＋0.05）２と順次計算すると、５年でマイナス43.2億円の減税効果となることから、現在価値は56.7億円となる。

リースの場合

総リース料　120億円

期間　　　5年

年間リース料　24億円

金利　　　５％

税率　　　50％

したがって、毎年リース料24億円の損金算入で12億円の支出となる。1年目は、12億円／（１＋0.05）、2年目は、12億円／（１＋0.05）２と順次計算すると、キャッシュ・フローは5年で52.0億円の現在価値となる。そのため、リース方式を選択した方が有利である。

次に全額を借り入れて購入した場合

期初の100億円の支出がなく、期末に返済100億円であり、利息が5億円となる。そのため、毎年20億円＋5億円の損金算入で12.5億円の税金の支払が減少するため、現在価値として1年目は、マイナスの12.5億円／（１＋0.05）、2年目は、マイナスの12.5億円／（１＋0.05）２と順次計算すると、５年でマイナス54.09億円の減税効果となる現在価値となる。

毎年の利息の現在価値の合計は21.65億円であり、5年後に返済する元本100億円の現在価値は78.35億円の合計100億円の現在価値であるから、全額借入による減税効果の方が大きくなる。

（資本コストの各種算定方法）

株主側＝必要収益率　＝　企業側＝資本コスト

資本コストを上回る収益をあげれば、魅力的な投資対象となる。

配当成長率は、サスティナブル成長率である。

サスティナブル成長率は、ROE×（１－配当性向）

各年のROEの平均と配当性向の平均から算出するのではなく、各年のサスティナブル成長率を平均することによって算出する。

1株当たりの予想配当＝１株当たりの直近配当×配当成長率

資本コスト＝1株当たりの予想配当／株価＋配当成長率

簿価ベース＝自己資本（簿価）

時価ベース＝自己資本＝株式時価

加重平均資本コスト＝（自己資本×資本コスト＋負債総額×負債利子×（１－税率））／（負債総額＋自己資本）

（企業価値の測定）

A社の財務データ

営業利益　　　300

負債利子　　　 60

税引き前利益　240

法人税等　　　108

税引利益　　　132

配当金　　　　132

運転資本支出　　0

税引利益は全額配当、減価償却費は全額が更新投資

負債の利子率は４％、税率45％、必要収益率８％

負債価値は、負債利子÷利子率＝60÷0.04=1,500

自己資本の価値は、配当／（必要収益率－配当成長率）＝132／0.08=1,650　　

加重平均資本コストは、（負債価値×利子率×（1－税率）＋自己資本価値×必要収益率））／（負債価値＋自己資本価値）＝(60×(１－0.45)＋1,650×0.08)/ (1,500+1,650)=5.238%

株主資本が100％の場合のフリーキャッシュフローは、営業利益－法人税等＝165

企業総価値＝1,500+1.650=3,150

又は

企業総価値＝フリーキャッシュフロー÷加重平均資本コスト＝165/0.05238＝3,150

（企業価値の測定－実践問題）

X社の予想財務データ

売上高　　　  6,000

売上原価　    4,000

販管費　　    1,200

営業利益　      800

支払利息　      200

法人税40％   　240

当期純利益    　360

減価償却費　    300

配当金　　　    108

運転資本増加額　 80

設備投資支出額　330

時価総額　　　3,500

期首自己資本　3,000

期末自己資本　3,200

期首負債　    4,000

期末負債　    4,000

フリーキャッシュフローは、営業利益800＋減価償却費300－法人税240－運転資本増加額80－設備投資支出額330＝450

サスティナブル成長率は、ROE×（１－配当率）＝0.12×（１－0.3）＝0.084

配当率＝配当金108／当期純利益360＝0.3

ROE＝当期純利益360／期首自己資本3,000＝0.12

X社は株式市場全体の投資収益率に比較して30％余分にリスクを負っているとすると、X社のβ値は1.3となる。

安全資産の利回り2.5％、株式市場全体の期待収益率が８％であるとすると、X社の期待収益率は、2.5＋1.3×（８－2.5）＝9.65となる。

X社の資本コストは、（負債価値×負債コスト×（１－税率）＋自己資本価値×自己資本コスト）／（負債価値＋自己資本価値）

＝（4,000×200／4,000×（１－0.4）＋3,500×0.0965）／（4,000＋3,500）＝0.061

サスティナブル成長率を、今期の特殊要因を除いて計算よりも50％として計算すると。

企業価値は、フリーキャッシュフロー／（期待収益率－サスティナブル成長率の50％）

＝450／（0.061－0.042）=23,684

（企業価値測定の各種方法）

類似業種比準法の問題点

１　類似会社の選択が容易でない

２　類似会社の株価が妥当であるかどうかの判定が困難

３　一株当たり純資産について簿価を採用しているため、多額の含み損益がある場合には妥当性に欠ける

４　株価算定には類似会社の成長率が反映されるが、当社の成長性は必ずしも類似会社と一致しない。

フリーキャッシュフローを求める場合の留意点

１　営業利益から税金を控除するのであり、当期利益から控除するのではない。

２　投融資も控除する

５年までは配当の成長率が７％で、６年目以降は成長率が５％に下落する場合、５年までを計算し、６年目以降は５年目の価格を固定して、以降は５％を乗じて計算する。現在価値を計算する割引率は期待収益率を採用し、６年目以降は５年目の価格を乗じるので、６年目は１年目として計算する。

企業価値は負債価値に自己資本価値を加えたものであるから、フリーキャシュフローで企業価値を算出して、そこから負債価値を控除したのが自己資本価値であり、この金額を発行済株式数で割ると、当該会社の株価が算出される。

（配当と自社株買い）

X社の発行済み株式総数は１億株、毎期100億円の税引き後利益、全額を配当としている。期待収益率が10％とする。今期、１株当たりの配当100円を200円に増配し、今期増配の原資100億円を新規の株主に提供してもらう予定である。

１　増配前の現在の株価は、配当は100億円なので、100億円÷10%÷1億株で1,000円である。

２　配当直前の権利付理論株価は、1,000円＋100円＝1,100円である。

３　増配後の権利付理論株価は、1,100円である。

既存の株主にとって、新規株主は、期待収益率が10％のため、100億円の拠出に対して10億円の配当を受ける。そうすると、2年目以降の利益100億円のうち10億円は新規株主に配当されるため、既存株主は90億円の配当となる。そうすると、既存株主は、200億円の配当と、90億円÷10％の配当となり株価は1,100円となる。

４　増配後の配当権利落ち価格は、1,100円－200円で900円となる。

５　新規株主の拠出金額100億円を900円で割った金額が新規株主が取得する株式数となる。

６　配当権利落後の株主価値は、増資後も利益及び配当金額が100億円であるから、期待収益率で割ると、1,000億円となる。

７　権利落ち後の新規の株主に帰属する株主価値は、新規株主が受け取る配当金額10億円を期待収益率で割って100億円となる。

結局、増配金額によって配当権利付株価に変化がなく、また権利落ち株価の場合、低くはなるが、その分は増配によって得ているため、既存株主の取り分に変化はない。

次に、配当に代えて100億円全額を自社株買いに当てた場合について

１　自社株買い直前の株価は、留保金が100億円あり、翌期以降は配当が100億円になるので、1,100円となる。

（自社株買いと財務指標）

自社株を買い戻すために、有価証券の運用にまわしている余裕資金を利用する方法と銀行から借り入れる方法がある。

余裕資金を利用する方法

この場合は、余裕資金の減少にともない、運用益が減少し、その分だけ当期純利益も減少する。そうすると、当期純利益の減少分だけ自己資本も減少する。自社株の取得により、発行済株式数が減少する。さらに、自社株の取得に伴い、自己資本が減少する。

銀行から借り入れる方法

この場合は、借入金利子が増加し、さらに負債の増加が行われる。そうすると、当期純利益は、余裕資金が減少せず、運用益は減少しないが、借入金利子だけ当期純利益が減少する。自己資本は、自社株買い前の自己資本から自社株買い額と当期利益減少額を控除する。結果、自社株の取得が株価に与える影響はない。

（自社株買いと株価）

自社株買い発表前の株価を算定する。株価は、企業価値を発行済株式数で割って求める。企業価値はフリーキャッシュフローを自己資本コストで割って求める。フリーキャシュフローは税引き後で計算する。加重平均資本コストを算定する。加重平均資本コストは、借入金利子率に（１―税率）を乗じたものに負債構成比を乗じたものと自己資本コストに自己資本構成比を乗じたものを合計したものである。つまり、負債の部分は、減税効果があるので、実質の利子率を算定している。

自社株買い発表後の株価

株価は、フリーキャッシュフローを加重平均資本コストで割って求める。ここでも、フリーキャシュフローは税引き後で計算する。そうすると、上昇した自己資本コストよりも実質の利子率が下回れば、株価は上昇する。

（資本構成と企業価値）

A社は100％株主資本、B社は社債を発行している。ここでは、税金が存在しないとする。両社は同一資産で同一営業利益である。利益は全額配当される。資本構成は企業総価値に影響を与えないとすると、B社の時価総額は、企業総価値から負債価値を控除した金額になるはずである。しかしながら、B社の企業総価値がA社より下回っている場合は、A社株を空売りし、B社の株及び社債を購入することにより裁定取引を行うことができる。

次に税金が存在する世界では、負債利子に対して法人税が減額されるので、負債利子に対する実効税率分だけキャッシュフローが多くなる。つまり、節税効果を負債利子率で割り引いた現在価値分だけ企業価値総額が増加することとなる。そうすると、企業価値総額から負債価値を控除した金額、つまり株主資本価値を株主資本利益で割ると、株主資本コストを求めることができる。

（キャッシュフロー計算書とDCF法による企業価値算定）

連結キャシュフロー計算書に関する設問

売上債権の増加＝営業キャシュフローの減少

売上債権の減少＝営業キャシュフローの増加

棚卸資産の増加＝営業キャシュフローの減少

棚卸資産の減少＝営業キャシュフローの増加

仕入債務の増加＝営業キャシュフローの増加

仕入債務の減少＝営業キャシュフローの減少

DCF法による企業価値計算に関する設問

企業価値は将来のキャッシュフローを加重平均資本コストで割り引いて計算する。

加重平均資本コスト＝（負債価値×負債利子率×（１－実効税率）＋株主資本価値×株主資本コスト）／（負債価値＋株主資本価値）

株主資本コスト＝無リスクレート＋β×（市場期待収益率－無リスクレート）

フリーキャッシュフロー＝営業利益×（１－実行税率）＋減価償却費－運転資本増加額－設備投資額

将来のキャッシュフロー＝フリーキャッシュフロー×成長率

税引き後負債利子率＝支払利息×（１－実効税率）／期首・期末有利子負債の平均

株主価値＝企業価値－有利子負債価値

（資本コストの実践的算定と応用）

資本コストの算定は、現在に新規に調達する場合のコストであり、負債、自己資本等時価ベースの加重平均コストである。各負債・資本の時価構成比を求めて、これに新規資本コストを乗じたものを合計する。新たに借入金を増加させた場合、新たな時価構成比によって、資本コストを計算する。

ここで、新たなプロジェクトを計画している。この場合の判断は、将来のフリーキャッシュフローの現在価値合計が、初期投資を上回るかどうかが判断基準となる。この場合の現在価値への割引率は加重平均資本コストを用いることとなる。

（企業買収とシナジー効果１）

フリーキャッシュフローを算出する場合、営業利益に実効税率を乗じた税引き後営業利益を用いるため、税引き後利益ではない。支払配当金を差し引かず、フリーキャッシュフローに含まれる。サスティナブル成長率は、内部留保÷期首株主資本、又は、ROA×（１―配当割合）、ROAは、税引き後利益÷期首株主資本である。加重平均資本コストを算出する場合の株主資本の時価とは、株価合計である。買収によるシナジー効果とは、買収によって増加する企業価値である。

（企業買収とシナジー効果２）

現金により会社を買収されるのと株式交換を比較する。被買収会社の株式と買収会社の株式を交換すると被買収会社の株主は買収会社の株主となる。そして、買収後の買収会社の企業価値は、買収会社単独の企業価値と被買収会社の企業価値に加え、シナジー効果を合計したものとなる。この買収後の被買収会社の株主の有する持株割合を乗じた金額と現金により買収する金額を比較することとなる。

そうすると、株式交換比率によって、被買収会社の株主の買収会社株式保有比率が変動するので、この比率如何によって答えが変わることとなる。買収するかどうかの判断は、シナジー効果と買収プレミアムの比較となる。シナジー効果が買収プレミアムを上回っている限り買収する方が有利となる。将来のフリーキャッシュフローの金額が確率となる場合それぞれの期待値に確率を乗じて計算することとなる。

（リアルオプション１）

A社は研究開発を計画している。今期・翌期・翌々期の3期それぞれに投資する必要がある。また、株価がキャッシュフローに完全連動している。キャシュフローが上昇する確率と減少する確率は同じである。研究開発費の現在価値は、各期に支出する開発費を期待収益率で割り戻した金額となる。1年後のキャッシュフローの現在価値は、上昇と下落の期待値を期待収益率で割り戻した金額であり、これと研究開発費の現在価値と比較して実行すべきかどうかを判断する。

（NPV法）

リスク中立確率は、リスク中立確率をPとすると翌期目の上昇する場合の株価にPを乗じて、下落する場合の株価に（１－P）を乗じたものを合計しこれをリスクフリーレートで割り戻した金額が今期の株価にあたるとしてPを求める。

状況によっては研究開発投資を中断する選択肢を有する場合、このプロジェクトを実行するかどうかは、まず、翌々期のそれぞれ上昇か下落が起こる事象に基づいてネットプロジェクト価値を算出する。そして、その金額に基づいて、１年後のネットプロジェクト価値を上昇する場合と下落する場合に分けて算出する。

最後に、この１年後のネットプロジェクト価値から上昇する場合と下落する場合から現時点のネットプロジェクト価値を算出する。そすると、選択肢がある場合の拡大NPVは、NPVにリアルオプション価値を加えたものであるから、拡大NPVからNPVを控除した金額が選択肢のリアルオプション価値となる。

そうすると、拡大NPVがプラスの場合は、現時点でNPVがマイナスであっても、投資を実行することのほうが有利である。

（リアルオプション２）

B社は石油関連事業への新規プロジェクトを検討中である。初期投資額105億円。新規プロジェクトが生み出すキャッシュフローは原油価格に連動している。原油価格は1年後に上昇するか下落するか50％である。このプロジェクトのNPV（正味現在価値）は、1年後のプロジェクトの価値の期待値を期待収益率で割り戻した金額から初期投資額を差し引いた金額である。この金額がプラスであればプロジェクトを実行することとなる。

次に、この新規プロジェクトは、他の石油化学製品の生産も可能であるため、１年後の状況に応じて切り替えることができる。この場合も新規プロジェクトの価値は、石油価格に連動する。そうすると、まず原油価格の上昇後価格と下落後の価格からのリスク中立確率を計算する。次に、1年後のプロジェクト価値を計算する。

これは、本来のプロジェクト価値と切り替えのプロジェクト価値の大きい方となる。そして、これは、石油価格が上昇する場合と下落する場合に分けられる。そして、上昇する場合と下落する場合の価格にリスク中立確率を乗じてリスクフリーレートで割り戻したものが、切り替えオプション付きプロジェクトの価値であり、ここから初期投資額を差し引いた金額がオプション込みのNPVであり、さらにここから普通のNPVを差し引いた金額が切り替えオプションの価値である。次に、初期投資額を将来に分割して投資する場合

まず、2年後の各事象のプロジェクト予想金額から2年後の投資額を差し引いた金額が2年後のプロジェクト価値である。次にここから１年後のプロジェクト価値を求める。

それぞれ石油価格が上昇する場合と下落する場合に区分して、1年後に石油価格が上昇する場合と下落するに区分して、リスク中立確率を乗じてリスクフリーレートで割ってそれぞれの1年後のプロジェクト価値を求める。

最後に、この1年後に石油価格が上昇する場合と下落する場合のプロジェクト価値から現在のプロジェクト価値を求める。

（企業価値計測）

ROE＝当期利益／売上高・売上高／総資本・総資本／自己資本

企業価値は、フリーキャッシュフローを加重平均資本コストで割る。

フリーキャッシュフローは、次の３つでできている。

営業キャッシュフロー

　税金等調整前当期純利益

　減価償却費

退職給付引当金の増加額

為替差益

　支払利息の支出

　受取利息の入金額

　受取配当

　法人税等の支払

　有形固定資産売却益

　売掛債権の増加額

　棚卸資産の減少

　仕入債務の減少

投資キャッシュフロー（B/Sの資産側）

　有価証券の取得による支出

　有価証券の売却による収入

　有形固定資産の取得による支出

　有価固定資産の売却による収入

　貸付による支出

貸付金の回収入金

財務キャシュフロー（B/Sの資本・負債側）

　借入れによる収入

　借入返済の支出

社債の発行による入金

　社債の償還による支出

　株式発行による収入

　自己株式の取得による支出

　配当金の支払